Mergers & Acquisitions

Grohe kauft seinen chinesischen Wettbewerber Joyou, die Brenntag AG übernimmt den chinesischen Chemiedistributor Zhong Yung, Chinas Computerbauer Lenovo will den deutschen Elektronikproduzenten Medion kaufen und die Beijing Automotive Group greift nach Opel – solche Nachrichten häufen sich, Mergers & Acquisitions zwischen Deutschland und China gewinnen in beiden Richtungen an Bedeutung.

Für deutsche Unternehmen ist der Kauf einer chinesischen Firma der einfachste und schnellste Weg, den wachsenden Markt im Reich der Mitte zu penetrieren. Wer ein chinesisches Unternehmen kauft, erhält nicht nur wertvolle Vertriebskanäle und Kundenbeziehungen, sondern häufig auch die Möglichkeit, in neue Geschäftsfelder zu diversifizieren. Dazu kommt der Vorteil, dass chinesische Firmen oft über dichte Vertriebsnetze in anderen asiatischen Ländern verfügen. Auch die wichtigen Beziehungen zu den relevanten Behörden im Land sind ein großes Plus. M&A eröffnen deutschen Unternehmen in China und in Asien deshalb in der Regel schnelle und überdurchschnittliche Wachstumsperspektiven.

M&A legen auch in der anderen Richtung zu. Chinas Kassen quellen über, die asiatischen Investoren geben das Geld mit vollen Händen aus – viele von ihnen erwerben deutsche Unternehmen. Chinesen suchen deutsche Unternehmen, die über interessante Technologien, starke Marken, hoch qualifizierte Mitarbeiter und internationale Vertriebsnetze verfügen. Sie sind als Käufer auch für deutsche Firmen interessant, für die ein Nachfolger in der Unternehmensführung fehlt oder die sich in einer schwierigen wirtschaftlichen Situation befinden. Da die Expansion ins Ausland vom chinesischen Staat massiv unterstützt wird, sind die für den Kauf eines deutschen Unternehmens erforderlichen Ressourcen meist sichergestellt.

Verbesserte gesetzliche Rahmenbedingungen
Wer bislang durch Bürokratie, undurchsichtige Gesetzgebung oder willkürliche Behördenentscheidungen bei M&A in China noch abgeschreckt wurde, kann mittlerweile ein Stück weit aufatmen. Im Zuge der Veröffentlichung des Zwölften Fünfjahresplans sollen in zukunftsträchtigen Branchen die Einstiegshürden und Anforderungen für ausländische Direktinvestitionen sukzessive vereinfacht werden.

Zu diesen Branchen zählen Umwelttechnologie, Erneuerbare Energien, Automobil, High-end-Komponenten und -Materialien sowie die Luft- und Raumfahrt. Dies sind alles Industriezweige, in denen die Regierung in Beijing beim eigenen Entwicklungsstand noch Defizite sieht. Diese sollen durch die gezielte Ansiedlung von ausländischen Unternehmen ausgeglichen werden. China möchte vom Know-how der ausländischen Hersteller profitieren und dadurch die eigenen Kompetenzen stärken

Der Zeitpunkt für M&A in China ist insofern günstig, als sich der Markt nach der globalen Finanzkrise wieder erholt, die Umsätze aber noch relativ gering sind, so dass attraktive Übernahmepreise durchgesetzt werden können. Auch bei M&A gilt die alte Börsenregel: man kauft dann, wenn die Kurse im Keller sind. Wer jetzt ein Unternehmen im Milliardenreich kauft, kann sich auf einen Schlag ein komplettes Vertriebsnetz in einem der attraktivsten Märkte der Welt aneignen. Wir erwarten, dass die Preise für Firmen in den nächsten Jahren deutlich steigen werden.

Kandidaten genau prüfen
Was sind kritischen Erfolgsfaktoren beim M&A mit China – inbound und outbound? Es kommt zuerst darauf an, attraktive Kandidaten zu identifizieren und richtig zu bewerten. Dass gilt besonders bei Kaufobjekten. Chinesische Unternehmen haben oft versteckte Altlasten und Sanierungserfordernisse. Sie sind manchmal verschuldet und von staatlichen Subventionen abhängig, die jederzeit entzogen werden können. Dabei können Guanxi und Korruption eine große Rolle spielen. Landnutzungsrechte können unklar sein, Eigentums- und Beteiligungsverhältnisse verschachtelt und intransparent. In vielen Fällen ist sogar der genehmigte Umfang der Geschäftstätigkeit nebulös, und vorgelegte Zertifikate sind gefälscht.

Im Rechnungswesen mangelt es chinesischen Unternehmen oft an zuverlässigen Finanz- und Betriebsdaten. Ihre Buchhaltung basiert auf einer einfachen Einnahmen-Ausgaben-Rechnung mit nicht oder unzureichend ausgewiesenen Verbindlichkeiten. Das Management berichtet oft ungenau, widersprüchlich, nicht zeitnah oder gar nicht. Viele Unternehmen führen sogar mehrere Bilanzen –für Investoren, das Finanzamt und sich selbst. Ihre Effizienz und Rentabilität ist häufig viel geringer als erwartet. Das Eigenkapital ist meist zu gering oder nicht vorhanden, und Außenstände sind nicht mehr einbringbar.

Bei M&A in China ist es deshalb wichtig, den Hintergrund und das Umfeld chinesischer Unternehmen im Rahmen einer investigativen Due Diligence genau zu durchleuchten und die Kandidaten in ihrem Kontext richtig zu bewerten. Zwei bis drei Monate sollten für die Prüfung eingeplant werden, in manchen Fällen kann sie jedoch auch mehr Zeit in Anspruch nehmen.

Da bewertungsrelevante harte Fakten in chinesischen Unternehmen oft nicht ausreichend vorhanden und nicht zuverlässig sind, müssen Investoren die Zuverlässigkeit wesentlich über das Umfeld und die Geschichte des Unternehmens rekonstruieren. Das bedeutet, dass Firmenbewertungen in China nicht primär auf den Aussagen des Managements aufgebaut werden, sondern auf verdeckt ermittelten Informationen aus dem Umfeld. Dabei können Widersprüche und Ungereimtheiten durch die Zusammenschau von Einzelinformationen und die Kumulation von Daten meist schnell aufgedeckt werden.

In China ist es auch üblich, auch die Biografien der Firmeninhaber, Aktienbesitzer und Geschäftsführer zu durchleuchten. Bei diesen Ermittlungen werden Informationen über schlechte Führung oder Strafen des Unternehmens und seiner Führungskräfte beschafft. Bei Lieferanten, Vertriebspartnern, Investoren und Tochterunternehmen werden die Verbindlichkeiten des zu bewertenden Unternehmens ermittelt. Eine Rekonstruktion der Unternehmensgeschichte zeigt, wo sich die Firma heute wirtschaftlich befinden kann. So sollten die letzten drei Jahresabschüsse mit der Entwicklung des Unternehmens korrespondieren. Durch Benchmarks mit Wettbewerbern oder Unternehmen vergleichbarer Branchen oder Regionen werden Unternehmensdaten auf ihre Validität hin geprüft.

Bei der Einschätzung der Zukunft des Unternehmens werden in der Regel verschiedene Szenarien erstellt und Hypothesen über die Kapazitäten der Firma aufgestellt. Dabei sind drohende Engpässe in der Energieversorgung, Lücken in der Versorgung mit Rohstoffen, mögliche Restriktionen durch verschärfte Umweltgesetze, steigende Lohnkosten, Preisverfall auf den Absatzmärkten und die Sättigung der Absatzmärkte risikorelevante Parameter. Auf der Basis dieser Bewertung lässt sich dann ein angemessener Kaufpreis ermitteln. Nach dem Vertragsabschluss geht es darum, den Transaktionsprozess sehr sorgfältig zu managen. Nur so können Unternehmenskäufe in China zum Erfolg geführt werden.

Im Hinblick auf die Besonderheiten bei der Gesetzgebung und der mangelnden Transparenz seitens der Kandidaten ist eine angemessene Bewertung der Kaufobjekte in China schwieriger als im Westen.

Welche Bewertungsmethoden kommen in China heute zum Einsatz?
Substanzbezogene Bewertungsmethode

Chinesen bewerten Unternehmen gerne über die materiellen Substanzwerte der verschiedenen Assets, also die finanziellen Werte von Gebäuden, Anlagen oder Maschinen etc. Dabei kommen drei Verfahren zum Einsatz. Die Bestimmung des Substanzwerts basiert auf einer stichtagbezogenen Bewertung der Unternehmensbestandteile. Der Unternehmenswert ergibt sich aus der Summe der Werte der einzelnen Vermögensgegenstände, inklusive des immateriellen Vermögens und abzüglich der Schulden. Beliebt ist in China auch die Methode, den Wert eines Unternehmens über den Wiederbeschaffungswert zu ermitteln. Was müsste man bezahlen, wenn man das verkaufte Gut auf dem Markt wieder beschaffen wollte? Diese Methode orientiert sich an den Nettovermögen eines fiktiven Unternehmens, das auf der "grünen Wiese" errichtet werden würde. Der so ermittelte Wert weicht vom Substanzwert ab, da sich die Preise am Markt und nicht an den Bilanzbüchern orientieren. Schließlich bewertet das Liquidationswertverfahren nur die Substanz, die tatsächlich verkauft werden könnte. Der so berechnete Wert wird eher gering sein, er ist die Untergrenze des Unternehmenswertes. Diese Methode macht nur dann Sinn, wenn es um die Bewertung eines Konkursunternehmens geht.

Die substanzbezogenen Bewertungsverfahren basieren immer auf den Unternehmensdaten aus der Vergangenheit. Aufgrund der genannten Probleme im chinesischen Umfeld und der fehlenden Transparenz bei historischen Zahlen ist es sehr schwierig, aktuelle Unternehmenswerte zu analysieren und plausibel zu machen. Beispielsweise kann der Restwert, der nach einer bestimmten Abschreibungsmethodik berechnet wird, stark vom Marktwert abweichen. Außerdem können Einflussfaktoren wie die Forderungsrisiken, die Verluste von Wertpapieren und anderen immateriellen Vermögen nicht eindeutig berücksichtigt werden. Auch fließen wichtige Aspekte wie die Managementqualität, das technische Know-how oder die Qualität von Kundenbeziehungen nicht in die Berechnung ein.

Mischverfahren bzw. Multiplikatorverfahren
Das in China beliebte Multiplikatorverfahren wird häufig als "Praktikerverfahren" bezeichnet, weil es relativ leicht zu bedienen ist. Dieses Verfahren „aus dem Bauch heraus“ besteht aus drei Schritten:

• Ermittlung des Multiplikators (Performance-Indikator) eines vergleichbaren Unternehmens (Referenzunternehmen). In der Praxis wird häufig das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) eines börsennotierten Unternehmens bzw. ein branchendurchschnittliches Kurs-Gewinn-Verhältnis als Multiplikator verwendet.
• Ermittlung der Performance des Zielunternehmens, wobei man häufig den durchschnittlichen Gewinn der letzten Jahre nutzt.
• Ermittlung des Unternehmenswertes des Zielunternehmens per Dreisatzrechnung – frei nach dem Motto "gleichen Dingen gleiche Werte beimessen".

Obwohl diese Methode relativ einfach ist, ist ihr Einsatz in der Praxis beschränkt. In Zeiten wirtschaftlicher Krisen ist dieses Verfahren nicht sinnvoll, weil der Multiplikator stark vom Zinsniveau und dem Aktienkurs des Referenzunternehmens abhängt, die in der Krise stark variieren. Diese Methode sollte nur für eine erste grobe Schätzung des Unternehmenswertes angewendet werden, nicht aber für die endgültige Kaufpreisermittlung.

Ertragsorientierte Bewertungsverfahren
Im Gegensatz zu den substanzbezogenen Bewertungsverfahren orientiert sich das ertragsbezogene Verfahren auf die zukünftigen Perspektiven des Zielunternehmens. Mittlerweile ist es auch in China ein anerkanntes und gebräuchliches Verfahren der Unternehmensbewertung. Es basiert auf der folgenden Fragestellung: welche Erträge kann das chinesische Unternehmen in den kommenden Jahren erwirtschaften, und wie hoch ist der Barwert seiner Erträge in der gesamten Unternehmensdauer? Gängige Methoden der ertragsorientierten Unternehmensbewertung sind z.B. die Berechnung des Discounted Cash Flow (DCF), des Economic Value Added (EVA) bzw. eine Ertragsbewertung mit dem Realoption-Ansatz.

Da die Motivation für M&A in China häufig in den zukünftigen Wachstumserwartungen im chinesischen Markt begründet ist, macht es Sinn, das Zielunternehmen zukunftsorientiert zu bewerten. Die Voraussetzung für dieses Bewertungsverfahren ist ein mittelfristiger Businessplan (i.d.R. für 5 - 7 Jahre), in dem die Unternehmenskennzahlen geplant oder berechnet werden können. Beispiele sind die Entwicklung des Absatzmarktes, der Verkaufspreise, des Investitionsbedarfs, der Produktionskosten sowie der sich daraus ergebenden Geschäftsergebnisse.